近期多家A股上市公司財務造假行為受到監管部門的查處，中概股瑞幸咖啡自曝的巨額財務造假震驚全球市場，上市公司造假行為引發中央高度關注，5月4號召開的國務院金融穩定發展委員會明確提出要“對資本市場造假行為‘零容忍’”。嚴厲的措辭背后，是繼新《證券法》正式實施，科創板、創業板注冊制改革落地之后，資本市場“強監管”將進一步加速。

　　資本市場是我國金融體系發展中的短板

　　伴隨著經濟的快速發展，我國金融深化進程持續推進，目前我國已經擁有全球最大的銀行體系以及僅次于美國的全球第二大資本市場和第二大保險市場。但是，隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，與我國實體經濟快速發展的多層次多元化的金融需求相比，我國資本市場仍然是金融體系中的一個重要短板。

　　根據易綱行長在最近發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》一文中的測算，從2007年到2018年的11年間，中國金融資產總規模增長了3.54倍，金融資產與GDP之比從588.9%增長到785.5%；在金融資產結構上，貸款余額與GDP之比從100.5%上升到176.7%，而股票市值與GDP之比則從120.1%大幅下降到了44.6%，貸款余額與股票市值之比從83.7%逆轉為396.2%，資本市場特別是股票市場在我國金融體系中的地位不斷弱化，直接融資占比不升反降，社會融資結構加劇扭曲，多層次資本市場支持實體經濟發展的功能和作用沒有得到很好發揮。

　　此外，相對于我國宏觀經濟的長期穩定，資本市場波動卻異常激烈，近30年的發展進程中頻頻發生“股災”，個股“爆雷”事件更是層出不窮。資本市場本應作為管理風險和有效分散風險的場所，卻成為需要重點防范的金融風險“源頭”。我國資本市場擁有全球規模最大的投資者群體，投資者隊伍達到1.5億人，其中95%以上為中小投資者。資本市場每一次“爆雷”、“股災”，所損失的不僅僅是中小投資者的當前收益，從長遠看更是損害了中小投資者對上市公司和資本市場整體的信任和信心，還損害了我國資本市場穩定健康發展的重要基礎！

　　辯證看待“強監管”與“快發展”

　　相對于歐美國家經過百余年發展的成熟資本市場，我國仍屬于資本市場的初級階段，滬、深兩大交易所發展歷史都還不到三十年，正邁開大步加快追趕紐交所、納斯達克、倫敦交易所等世界一流證券交易所。在“做大做強資本市場”“追趕世界先進水平”等宏偉目標的指引下，放松市場監管“放水養魚”，“重發展、輕監管”，就或明或暗地成為我國資本市場建設的“指導方針”了。

　　例如，國內上市公司業績造假動輒數以億計、十億計，被曝光后給投資者帶來的損失也是天文數字，而直到2020年3月新《證券法》正式實施之前，市場監管者對相關責任人員的頂格處罰卻只有區區30萬元！

　　哈耶克在其代表作《通往奴役之路》里寫到，“通往地獄之路，通常都是由通往天堂的美好愿望鋪就的”。“放水養魚”策略不僅不會促進我國資本市場的大踏步發展，而且還很可能損害我國資本市場健康發展的基本條件。特別是，在目前我國資本市場總規模已經成為全球第二的情況下，我們更需要深入分析和辯證看待資本市場“強監管”與“快發展”之間的關系，讓我國資本市場“快發展”和高質量發展建立在“強監管”和大幅提高違法違規成本的牢固基礎之上。

　　從發達資本市場的發展經驗來看，“強監管”可以有效推進優勝劣汰，實現上市公司“良幣驅逐劣幣”，提升資本市場的活力和功能。例如，納斯達克在1985年初擁有4097家上市公司，而2019年底只剩3140家上市公司，其中包括了456家外國企業。三十余年間，納斯達克退市企業累計超過1萬家，其中有相當大比例是因為業績大幅下滑或業績造假被曝光；于此同時，新上市企業累計也超過1萬家，納斯達克通過推進上市公司持續“新陳代謝”催生了蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌、臉書、特斯拉等一批世界級科技領軍企業。

　　另外，資本市場在選擇優秀企業上市的同時，也面臨著優秀企業對上市地的選擇。在經濟金融全球化的背景下，優秀企業面對全球各大交易所伸來“橄欖枝”時，會優選制度更為健全、信息更為透明、市場更為穩健、打擊資本市場違法活動更為有力有效的資本市場上市。我國的阿里巴巴、京東、百度等優秀科技企業選擇在納斯達克上市和發展壯大，騰訊、美團、小米則選擇了香港上市。

　　總之，從資本市場的長遠發展來看，特別是為了提升資本市場的競爭能力、服務能力和對優秀企業的吸引力，我國資本市場必須要改變“重發展、輕監管”理念，以“強監管”、“從嚴監管”推動我國資本市場加快發展并早日達到世界先進水平。

　　圍繞投資者保護完善“強監管”制度

　　近來，新《證券法》大幅提高了資本市場違法成本，讓“造假數十億、處罰三十萬”鬧劇不再重演，并且設立了“投資者保護”專章鼓勵投資者以集體訴訟等方式維護自身合法權益；科創板、創業板注冊制改革明確了以信息披露為核心強化上市公司責任，讓所有投資者基于公平透明的信息進行投資決策，我國資本市場“強監管”改革路線圖逐漸清晰。筆者特提出以下政策建議：

　　一是落實“監管姓監”，從嚴從重打擊財務造假等違法行為。從核準制到注冊制，選擇權逐步交到市場手中，監管部門的“發展”職能大大減少，“監管”職能則進一步凸顯，“強監管”的核心要義在于形成一整套證券注冊后的事中和事后監管機制安排。監管部門應當加快補足人力、物力、財力等監管資源，用好用足新《證券法》等法律賦予的執法空間，不斷加大市場監管和執法力度，對欺詐造假、內幕交易、操縱市場等行為重拳出擊，始終對資本市場違法違規和損害中小投資者利益的行為保持高壓態勢。

　　二是加快建規立制，從法律和制度上加強投資者保護。對資本市場“強監管”，需要有透明、嚴格、可預期的法律制度和條件。盡管新《證券法》用一章專列“投資者保護”，但我國新《證券法》總體上比較簡約，具體落實到投資者保護和加強市場監管上，操作性、指導性比較差。我國可以在新《證券法》實施、注冊制落地的基礎上，進一步出臺《證券投資者保護法》以及相關實施細則，大力探索中小投資者集體訴訟、損失補償、公司治理有效參與等可行性制度，把投資者保護的理念落實到制度建設和具體行動中。

　　三是建立預警平臺，充分調動市場各方監督力量。我國資本市場中小參與者眾多，其發展受到社會各方廣泛關注，這可以成為我國資本市場“強監管”可以利用的優勢條件。監管部門可以建立相關預警平臺和預警制度，利用大數據、人工職能等技術，收集和研判來自中小投資者、社交平臺、新聞媒體等各方提供的上市公司違法違規線索，及時預警、及時發現、打早打小，有效防范和及時處置資本市場造假等各類風險。【余凌曲，中國（深圳）開發研究院金融與現代產業研究所副所長】

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