“今年以來我們的并購重組業(yè)務(wù)只過會1單，在審3單，即便這樣也是市場第一了。”華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購業(yè)務(wù)負責人勞志明日前告訴中國證券報記者。近年來，隨著A股注冊制改革穩(wěn)步推進，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)紛紛尋求IPO。在“蹺蹺板效應”之下，一度火熱的并購重組市場持續(xù)降溫。

　　與此同時，小市值公司IPO和被并購的估值“剪刀差”持續(xù)收窄，沿著產(chǎn)業(yè)鏈做縱深整合的并購重組日益增多，A股上市公司之間的并購“A吃A”逐漸常態(tài)化，新的變局已現(xiàn)端倪。

　　蹺蹺板效應

　　張洋(化名)是A股某生物醫(yī)藥上市公司的投資部門負責人，“外延式擴張”一直是公司的核心成長邏輯。讓張洋發(fā)愁的是，公司已經(jīng)一年多沒有項目“入賬”。“一些跟蹤了很長時間的項目，我們準備洽談收購時，對方突然打算IPO，這種情況越來越多。”

　　隨著注冊制改革穩(wěn)步推進，IPO保持常態(tài)化。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2018年的105家到2021年的524家，A股IPO年復合增長率達70.88%。而并購重組上會項目數(shù)量從2015年的336個降至2021年的47個。

　　“相較于被并購，IPO不僅能融資，還可擁有自己的上市平臺以實現(xiàn)獨立發(fā)展。”勞志明告訴中國證券報記者，“IPO是很多企業(yè)家的夢想，所以隨著IPO通道的持續(xù)暢通，并購重組市場的優(yōu)質(zhì)標的大都奔著IPO去了。”

　　并購重組標的急劇減少，優(yōu)質(zhì)標的更是鳳毛麟角。聯(lián)儲證券并購業(yè)務(wù)負責人尹中余在接受中國證券報記者采訪時說，“2021年有47個項目上會，但有6個未過會，主要問題體現(xiàn)在持續(xù)盈利能力、業(yè)績預測合理性、商譽占比等方面，歸根結(jié)底是并購標的持續(xù)盈利能力不佳。”

　　“有合作關(guān)系的幾家投行已經(jīng)很長時間沒給我們介紹項目了。”張洋告訴中國證券報記者。

　　作為并購重組市場上的龍頭券商，華泰聯(lián)合證券也感受到了涼意。“我們拓展業(yè)務(wù)面臨不小的壓力，不少投行更是放棄了并購重組業(yè)務(wù)。”勞志明表示。

　　一些投行人士曾以為2021年并購重組市場已“跌到地板上”，但沒想到2022年情況也不樂觀——截至目前僅有7個項目上會。“從買方角度看，面對2022年的復雜環(huán)境，上市公司外延式擴張更謹慎了。”市場人士王驥躍對中國證券報記者表示。

　　估值差縮小

　　“我們正在操作一個并購項目，標的是一家每年八九千萬利潤的公司，按理說已經(jīng)達到IPO標準，但公司還是選擇被一家大型產(chǎn)業(yè)集團并購。”尹中余對中國證券報記者表示，在并購重組市場持續(xù)遇冷的同時，積極因素正悄然醞釀。

　　“A股注冊制改革穩(wěn)步推進，并不意味著IPO更容易。對于質(zhì)地一般的小公司而言，上市要賣出好價錢越來越難。”勞志明指出。

　　隨著市場更趨成熟和理性，新股上市首日破發(fā)屢見不鮮。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，在A股上市的95只新股中，24只上市首日即破發(fā)，占比達25.26%。

　　隨著時間的推移，小市值公司的市值持續(xù)縮水。聯(lián)儲證券以105家上市公司作為樣本(2020年以注冊制方式發(fā)行上市且2020年扣非凈利潤為0.5億至1.5億元)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從上市首日到2022年3月15日收盤，市值40億元以下的從8家增至67家，70億元以上的從55家降至17家。

　　“小型企業(yè)選擇IPO與被并購在估值上已無實質(zhì)性差異。假設(shè)一家企業(yè)有1億元凈利潤且按20倍市盈率估值，其選擇被并購的估值也能到20億元。若無需業(yè)績對賭，股東還可直接獲利退出，尤其是對于機構(gòu)投資者來說，選擇被并購不但節(jié)約了IPO后1至3年限售的時間成本，還不用承擔市值下跌的風險。”尹中余表示。

　　實際上，高估值并購并不鮮見。勞志明指出，“比如某科技公司的專利技術(shù)，對于另一家公司的發(fā)展具有重大價值，那么這家公司就可能高價收購。蘋果和谷歌都在核心技術(shù)布局過程中進行過類似并購，看起來價格很高，但考慮到給企業(yè)帶來的價值，所支付的對價并不高。”

　　武漢科技大學金融與證券研究所所長董登新在接受中國證券報記者采訪時指出：“其實，從企業(yè)長遠發(fā)展的角度而言，很多企業(yè)被大型企業(yè)集團并購，通過資源嫁接和業(yè)務(wù)協(xié)同獲得新的助力，比通過IPO獨立發(fā)展更有利于企業(yè)成長。”

　　加速A股市場新陳代謝

　　并購重組和IPO，只能是此消彼長的“蹺蹺板”兩端嗎？“二者并不是簡單的二元對立關(guān)系，而能在資本市場改革中協(xié)同共進。”勞志明指出，“隨著注冊制改革穩(wěn)步推進和多元化退出機制的不斷健全，并購重組將加速A股新陳代謝。”

　　在健全上市公司退出機制方面，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》強調(diào)，要拓寬多元化退出渠道，完善并購重組和破產(chǎn)重整等制度，優(yōu)化流程、提高效率，暢通主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道。

　　值得注意的是，作為并購重組的一條重要路徑，“A吃A”悄然興起。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年A股上市公司收購上市公司案例達13起，創(chuàng)歷史新高，且普遍屬于產(chǎn)業(yè)并購，交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、換股吸收合并等。聯(lián)儲證券預計，隨著上市公司估值不斷步入合理區(qū)間，“A吃A”將常態(tài)化。

　　“很多具有核心競爭力的中小規(guī)模上市公司PB倍數(shù)已經(jīng)小于1，因此這些上市公司就可以作為行業(yè)龍頭的并購標的。”尹中余指出。

　　2022年以來，沿著產(chǎn)業(yè)并購的邏輯，“A吃A”越來越受到關(guān)注。比如，京東物流收購德邦物流，看中的是德邦物流在大件貨物運輸市場中的重要地位，與京東物流存在顯著的產(chǎn)業(yè)整合效應；中聯(lián)重科收購路暢科技，看中的是路暢科技在智能駕駛方面的技術(shù)積累，可有效提升中聯(lián)重科產(chǎn)品的市場競爭力。

　　同時，從產(chǎn)業(yè)維度看，隨著行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司批量上市，未來的產(chǎn)業(yè)整合有望更多在上市公司之間、上市公司與非上市公司之間展開。

　　如果跳出上市公司的框架還可發(fā)現(xiàn)，并購重組市場正萌生新的變革。

　　“上市公司外延式擴張已不能完全代表未來的并購方向。”勞志明指出，“我們也在關(guān)注非上市公司的并購交易，包括PE在一級市場的退出，以及產(chǎn)業(yè)龍頭做縱深整合。”